Введение в рейтинги

• Основные определения
• Формы представления рейтинг-листов
• Историческая справка
• Вопросы раскрытия информации
• Неудачные рейтинги и типичные ошибки непрофессиональных рейтингов
• ПРИЛОЖЕНИЕ 1: Сравнительная шкала кредитных рейтингов наиболее авторитетных мировых рейтинговых агентств
• ПРИЛОЖЕНИЕ 2: Нормативная база по раскрытию информации

Термином "рейтинг" обычно обозначают два различных понятия. Первое назовем "шкальный рейтинг", т.е. рейтинг, представляющий собой название отметки (градации) некоей шкалы. Именно такой рейтинг делают ведущие мировые рейтинговые агентства. Для этого они разработали специальные шкалы (см. Приложение). Простейшим примером шкального рейтинга могут служить звезды отелей. Шкальный рейтинг также можно назвать "абсолютным", поскольку он непосредственно определяет некий уровень "качества" объекта.

Второе понятие назовем "рейтинг-лист". Это есть упорядоченный список определенных объектов, построенный по убыванию некоторого "качества" этих объектов. Рейтинг этого типа соответственно можно назвать "относительным".

Можно классифицировать рейтинги также по методу их построения. Назовем рейтинг "экспертным", если метка шкалы или упорядочение объектов в рейтинг-листе определяется экспертом (комиссией экспертов). "Аналитическим" назовем рейтинг, в котором метка шкалы или упорядочение определяется математической моделью.

Замечание 1.
Экспертный рейтинг может опираться на одну или несколько математических моделей, но принципиально важно, что окончательное заключение о метке шкалы или месте объекта в рейтинге принимает именно эксперт на основании своего опыта и знаний. В аналитическом рейтинге метка шкалы или место объекта в списке определяется на основе математической модели. В рамках модели могут тем или иным образом использоваться суждения экспертов. Например, набор критериев оценки объектов может определяться на основе коллективного мнения экспертов (что чаще всего и происходит на практике). Однако, когда получены все экспертные оценки, окончательное заключение о метке шкалы или месте объекта в списке определяется именно математической моделью.

Часто бывает необходимо также классифицировать рейтинги по количеству критериев, используемых при оценке объектов рейтингования. Будем различать рейтинги "некритериальные", "однокритериальные" и "многокритериальные". Некритериальные рейтинги чаще всего строят методом парных сравнений или прямого ранжирования объектов рейтингования. Типичные примеры однокритериальных рейтингов - рейтинги политиков, построенные на базе массовых опросов, и рейтинги телевизионных каналов. Здесь единственным критерием выступает процент респондентов (потенциальных избирателей, зрителей канала).

Вернуться в начало

1. Стратификация

   Стратификация - упорядоченная классификация. При этом, класс называется "страта" (от английского strata - слой, пласт). Метафора - слоеный пирог. На каждом слое может помещаться произвольное число объектов.

   Замечание 2.
   Классификацией (в отличие от стратификации) называется разбиение множества на неупорядоченные подмножества. Причем, каждый элемент множества может принадлежать только одному классу.

2. Ранжировка

   Упорядочение называется ранжировкой, если указан номер места объекта в упорядочении. Пример: если нам сообщают места, полученные спортсменами по результатам соревнований, то это и есть ранжировка. Например, объявляют, что первые 3 места распределились следующим образом: 1-Иванов, 2- Петров, 3-Сидоров. Места, занятые объектами, называются "рангами". Основная особенность ранжировки заключается в том, что она указывает только положение объектов относительно друг друга и не дает информации о том, "на сколько" один объект лучше (хуже) другого.

3. Список

   Список, построенный по убыванию интегрального (обобщенного) критерия (показателя). Интегральный критерий - это число, выражающее некое "качество" рейтингуемого объекта. Отметим, что вышеописанные формы 1 и 2 являются по существу нечисловыми (ранг по виду есть число, но по существу - нет, т.е. его можно заменить буквой). Обычно, значения интегрального критерия рассчитываются на основе значений частных критериев. Такой расчет выполняют на основе некоторой функции или некоего алгоритма, которые в этом случае называют "решающим правилом". Рейтинги в подобной форме иногда называют терминами "рэнкинг" (ranking) или "скоринг" (от англ. to score - подсчитывать очки).

Вернуться в начало

Крупнейшие зарубежные рейтинговые агентства

Мировыми лидерами среди рейтинговых агентств являются две крупнейших и старейших американских компании "Moody's" и "Standard & Poor's". Первое основано Джоном Муди (John Moody) в 1900, первый рейтинг опубликован в 1900. Тогда же Дж. Муди впервые применил шкалу от Ааа до С, которая с небольшими изменениями дошла до наших дней. Второе агентство основано Генри Пуром (Genry Poor) в 1860, но собственно рейтингами начало заниматься с 1916 года. Исторически первые рейтинги возникли как попытка дать информацию инвесторам о надежности облигаций железнодорожных компаний. Годовой оборот "Moody's" составляет порядка 300 млн. долларов, "Standard & Poor's" - 200 млн. Основные объекты рейтингов этих агентств: ценные бумаги, компании, страны.

Технологии построения рейтингов, используемые агентствами, представляют коммерческую тайну. Известно, что в основе лежат формальные многокритериальные модели, на базе которых строится предварительный рейтинг. Окончательный вердикт выносит экспертная комиссия.

Рейтинговые агентства живут за счет тех, кто интересуется рейтингами, а также за счет компаний, которые желают определить собственный рейтинг и дать ему обоснование.

Рейтинги компаний строятся на основе как открытых источников, так и закрытых данных, предоставляемых компаниями. Если нет возможности получить всю необходимую информацию, агентства обычно отказывают заказчику в его просьбе рейтинговать его компанию. Таким образом, само существование рейтингов и их достоверность напрямую зависят от степени прозрачности экономики.

Основные российские рейтинговые агентства

Рейтинговое агентство "Эксперт РА" было создано в 1997 году деловым журналом "Эксперт". Агентство рейтингует предприятия российской промышленности (ежегодный рейтинг "Эксперт 200"), регионы России (ежегодный "Инвестиционный рейтинг регионов России"), облигационные займы, финансовые, аудиторские и страховые компании, а также российских экспортеров. Агентство - уполномоченный агент ЦБ России и ФКЦБ по раскрытию и распространению информации о банках, финансовых институтах, страховых компаниях, эмитентах ценных бумаг. Основная форма представления результатов - рейтинг-лист. Агентством впервые в России сделана попытка построить шкальный рейтинг западного типа в области надежности страховых компаний. (См. журнал "Эксперт", №34 от 17 сентября 2001 года.)

EA-Ratings - российское независимое рейтинговое агентство, созданное с целью предоставления объективной профессиональной оценки кредитного риска и присвоения рейтингов в России и других странах СНГ. EA-Ratings было образовано в июле 1998 г. негосударственной некоммерческой организацией Фонд "Институт экономики города" (Москва). Тогда же было заключено соглашение о стратегическом партнерстве между EA-Ratings и Standard & Poor's, в соответствии с которым компании работают в тесном сотрудничестве, направленном на полную интеграцию аналитической и маркетинговой деятельности. Сегодня EA-Ratings работает на рынке услуг по присвоению кредитных рейтингов по национальной шкале эмитентам и долговым обязательствам.

Информационный центр "Рейтинг" - независимое частное предприятие, основанное в начале 1991 года. Вид деятельности - анализ рынка ссудных капиталов и информационное обеспечение коммерческих банков и организаций, действующих на финансовых рынках России. ИЦ "Рейтинг" в ежемесячном режиме выпускает собственный оригинальный продукт - Рейтинг надежности банков Москвы, составляемый по собственной методике. Центром "Рейтинг" установлены тесные связи на долгосрочной договорной коммерческой основе с более чем 350-ми банками, расположенными во всех регионах России и странах СНГ, США, Германии, Голландии, Финляндии, а также с различными организациями, такими как Центральный банк России, Международный валютный фонд, АРКО, Правительство России и др.

Другие рейтинги

Время от времени в СМИ публикуют серьезные рейтинги, не являющиеся продуктами указанных специализированных агентств. Прежде всего, это рейтинги журнала "Эксперт", (главная редакция, не путать с "Эксперт РА") совместно с ЦРПИ (о чем будет подробнее рассказано в докладе). Также можно отметить рейтинг качества корпоративного управления российских компаний, разработанный Институтом корпоративного права и управления (подробности см. на сайте института www.iclg.ru). Пару слов о последнем рейтинге. Оценка корпоративного управления осуществляется, прежде всего, на основе информации, раскрываемой компанией как в обязательном порядке, так и добровольно. Запросы, направляемые Институтом как миноритарным акционером (Институт владеет минимальным пакетом акций всех компаний, входящих в рейтинг), позволяют оценить, придерживается ли компания принципа равного отношения ко всем акционерам.

Вернуться в начало

Рейтинг акций и/или облигаций есть, по существу, рейтинг надежности эмитентов указанных фондовых инструментов. Вот почему этот рейтинг очень близок к рейтингу компаний. Указанные рейтинги могут быть построены только на основе достаточно подробной и достоверной информации о компании. В связи с этим, особую важность приобретает так называемая "проблема раскрытия информации".

Существуют два метода раскрытия информации: обязательный и добровольный. В Приложении 2 приведена база нормативных актов, связанных с обязательным раскрытием информации. В марте 1998 года в России была предпринята попытка создать ассоциацию, целью которой было добровольное раскрытие информации компаниями с целью защиты информационных прав инвесторов (АСПЭ - ассоциация содействия и поддержки эмитентов). К сожалению, о существовании и деятельности этой ассоциации в последнее время нет информации. Тем не менее, сам факт подобной активности участников российского рынка свидетельствует о том, что процесс увеличения прозрачности экономики в России набирает обороты.

Вернуться в начало

Большинство прочих рейтингов, попадающих в СМИ (кроме результатов социологических исследований), как правило, сделаны непрофессионалами и содержат одни и те же типичные ошибки. В результате читатели (зрители, слушатели) вводятся в заблуждение, часто страдает репутация компаний или персон, являющихся объектами рейтингов.

В качестве яркого примера неудачной работы можно привести рейтинг PR-агентств, построенный независимым исследовательским центром РОМИР. Публикация этого рейтинга в журнале "Советник" привела к скандалу, поскольку он показался неадекватным даже лидерам PR-рынка (см. газету "КоммерсантЪ", № 171 от 20 сентября 2001 г.). В условиях достаточно закрытого рынка были использован весьма спорный набор критериев.

Почти всегда подобные "рейтинги" сделаны на основе взвешенной суммы оценок по частным критериям. Однако, достоверно установлено, что эксперты плохо дают оценки в численном виде. Гораздо надежнее они работают с рангами. А наиболее уверенно - с вербальными оценками. Убедительные результаты исследований по этому вопросу приведены в книге Ларичева и Мошкович ("Качественные методы принятия решений", 1996).

Отнюдь не всегда удается обосновать тот набор критериев, который необходим и достаточен для построения корректного рейтинга. Может показаться, что набор критериев "естественно" возникает в каждой конкретной задаче. Но это далеко не так. Добавление или исключение критериев может кардинально изменить рейтинг. Однако, большинство СМИ не утруждают себя обоснованием набора применяемых ими критериев. Вместе с тем, существуют специальные технологии выработки обоснованных критериальных наборов.

Еще сложнее обстоит дело с весами критериев. Можно даже сказать, что веса критериев - самое тонкое место в задаче построения критериальных рейтингов. Манипулируя весами можно получить любой рейтинг, который только можно пожелать! В подавляющем большинстве случаев веса попросту назначают, исходя из интуитивного представления о сравнительной важности критериев. Тем самым и рейтинг получается фактически "назначенным". Необходим специальный подбор корректной процедуры получения весов.

Далее, оказывается, что операция суммирования, применяемая в большинстве "самопальных" рейтингах, не всегда корректна! В классической книге американских математиков Кини и Райфа ("Принятие решений при многих критериях: предпочтения и замещения", 1981) строго доказано, что подобная формула корректна только при определенных условиях. Более того, оказывается, что сумма оценок основана на следующем неявном постулате: "низкая оценка по одному критерию может быть компенсирована высокой оценкой по другому". Однако, это верно далеко не всегда. Например, снижение качества изображения телевизора не может быть компенсировано улучшением качества его звука.

Другая распространенная ошибка возникает, если оценки по каждому критерию дает не один эксперт, а несколько экспертов. Первое, что приходит в голову - нужно взять среднее арифметическое оценок экспертов. Именно это чаще всего мы и видим в рейтингах СМИ. К сожалению, все не так просто. Прежде всего, нужно задуматься о согласованности экспертных суждений. Действительно, если эксперты оценивают реальный объект, то их оценки не должны сильно расходиться. А если они все-таки существенно расходятся? Тогда, прежде всего, нельзя использовать среднее арифметическое, поскольку тогда мы получаем так называемую "среднюю температуру по больнице". В этом случае нужно пытаться выяснить причину расхождений и по возможности попытаться устранить ее. Часто причиной может быть отсутствие важной информации у некоторых экспертов. Иногда ситуация слишком неопределенна, "размыта". В некоторых случаях эксперты разбиваются на устойчивые группы. В этом случае также нельзя использовать среднее арифметическое. Группы нужно уметь выявлять и обрабатывать отдельно. Таким образом, способ обработки оценок в каждом конкретном случае должен подбираться индивидуально и тщательно обосновываться.

Резюмируя, можно сказать, что на всех этапах построения рейтинга должны использоваться корректные процедуры, подбор которых для каждого случая может грамотно выполнить только специалист. Более того - непрофессиональные рейтинги вредны, поскольку дают искаженную картину реальности. В случае, когда объектами рейтинга выступают компании или персоны, может встать вопрос об ущербе, нанесенном деловой репутации. Если в результате судебного разбирательства будет выяснено, что опубликованные результаты были получены с использованием некорректных методов, то авторы подобного "рейтинга" могут оказаться в крайне незавидном положении.

Вернуться в начало

Вернуться в начало

Законодательство Российской Федерации о ценных бумагах

1. Федеральный закон от 5 марта 1999 года No 46-ФЗ
   О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг.
2. Приказ Минфина РФ от 28 ноября 1996 года N 101
   О порядке публикации бухгалтерской отчетности открытыми акционерными обществами.
3. Федеральный закон от 22 апреля 1996 года N 39-ФЗ
   О рынке ценных бумаг.
4. Федеральный закон от 25.05.95 N 83-ФЗ, от 06.05.98 N 70-ФЗ
   О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках.

Акты Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг

1. Распоряжение от 18.01.2001 No. 18-р
   Об утверждении требований к магнитным носителям и формату текста списка аффилированных лиц акционерного общества на магнитных носителях.
2. Письмо ФКЦБ от 04.08.2000, No ИК-07/3906.
   О представлении бухгалтерской отчетности в составе ежеквартального отчета эмитента эмиссионных ценных бумаг.
3. Информация ФКЦБ России.
   О некоторых вопросах, связанных с размещением акций при реорганизации.
4. Информационный бюллетень пресс-центра ФКЦБ России № 9 от 31 марта 2000 года.
   Определение и учет аффилированных лиц акционерных обществ.
5. Постановление от 29.11.99 No 10
   О некоторых вопросах раскрытия информации на рынке ценных бумаг.
6. Распоряжение от 24.11.99 No. 1158-р
   Об утверждении требований к магнитным носителям и формату текстов решения о выпуске ценных бумаг, проспекта эмиссии ценных бумаг, изменений (дополнений) в решение о выпуске (проспект эмиссии) ценных бумаг и отчета об итогах выпуска ценных бумаг на магнитных носителях.
7. Постановление от 30.09.99 No 7
   О порядке ведения учета аффилированных лиц и представления информации об аффилированных лицах акционерных обществ.
8. Постановление от 07.06.99 No 3
   Об утверждении Положения о порядке рассмотрения дел и наложения штрафов за нарушение законодательства Российской Федерации о защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг.
9. Информация ФКЦБ России от 29.04.99
   О разъяснении пункта 2 статьи 5 Федерального закона от 5 марта 1999 г. 46-ФЗ "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг".
10. Письмо-разъяснение от 09.04.99
    О раскрытии информации акционерными обществами, созданными в результате преобразования государственных (муниципальных) предприятий.
11. Распоряжение от 13.11.1998 N 1222-р
    O представлении и раскрытии информации профессиональными участниками рынка ценных бумаг, осуществляющими брокерскую, дилерскую деятельность, деятельность по управлению ценными бумагами.
12. Распоряжение от 7.10.1998 N 1105-р
    Об утверждении требований к магнитным носителям и формату текстов ежеквартального отчета эмитента эмиссионных ценных бумаг и сообщения о существенных фактах (событиях, действиях), затрагивающих финансовую деятельность эмитента, на магнитных носителях.
13. Постановление от 16.11.1998 N 49
    Об утверждении Положения о требованиях, предъявляемых к организаторам торговли на рынке ценных бумаг.
14. Постановление от 11.11.1998 N 48
    О внесении изменений и дополнений в Стандарты эмиссии акций и облигаций и их проспектов эмиссии при реорганизации коммерческих организаций, утвержденные постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 12 февраля 1997 года N 8.
15. Постановление от 11.11.1998 N 47
    О внесении изменений и дополнений в Стандарты эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии, утвержденные постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 17 сентября 1996 года N 19.
16. Постановление от 6.11.1998 N 45
    Об утверждении Временного положения о представлении отчетности профессиональными участниками рынка ценных бумаг, осуществляющими брокерскую, дилерскую деятельность и деятельность по управлению ценными бумагами.
17. Постановление от 4.11.1998 N 43
    Об утверждении Положения о представлении отчетности организаторами торговли на рынке ценных бумаг.
18. Постановление от 12.08.1998 N 32
    Об утверждении Положения о порядке раскрытия информации о существенных фактах (событиях и действиях), затрагивающих финансово-хозяйственную деятельность эмитента эмиссионных ценных бумаг.
19. Постановление от 11.08.1998 N 31
    Об утверждении Положения о ежеквартальном отчете эмитента эмиссионных ценных бумаг.
20. Постановление 20.04.1998 N 9
    Об утверждении Положения о порядке и объеме раскрытия информации открытыми акционерными обществами при размещении акций и ценных бумаг, конвертируемых в акции, путем подписки и о внесении изменений и дополнений в Стандарты эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии, утвержденные постановлением ФКЦБ России от 17 сентября 1996 года N 19.
21. Постановление от 9.01.1997 N 2
    О системе раскрытия информации на рынке ценных бумаг.
22. Постановление от 14.05.1996 N 10
    О порядке опубликования сведений о приобретении акционерным обществом более 20 % голосующих акций другого акционерного общества.
23. Постановление от 8.05.1996 N 9
    О дополнительных сведениях, которые открытое акционерное общество обязано публиковать в средствах массовой информации.
24. Постановление от 7.05.1996 N 8
    О порядке и объеме информации, которую акционерное общество обязано публиковать в случае публичного размещения им облигаций и иных ценных бумаг.

Павел Горский, эксперт